スタートアップ起業家がM&Aで成功する処方箋
今回は、スタートアップ起業家の立場に立って、M&Aによる事業売却（＝EXIT）を成功させるポイントについて考察していきたいと思います。
経営者の価値観の大転換 ― 連続起業家というステータス
「終身雇用」「社員は家族」という社会通念の中で育った昭和生まれの経営者は、「M&A」と聞けば「のっ取り」と感じ、「一国一城の主」である自分が追い出されるM&Aは選択肢ではありませんでした。
しかし、スタートアップの経営者は今や80年代後半（平成初期）生まれのいわゆるミレニアル世代や、その後の90年代後半から2000年頃に生まれたZ世代が主流です。ミレニアル世代は生まれたときからモバイル端末に囲まれて育ち、知らないことは検索エンジンで調べるのが当たり前の世代。Z世代はスマホやSNSが生活に欠かせない環境に生まれ育ったデジタルネイティブ世代です。IT系スタートアップはこうした世代の経営者に支えられています。
こうした世代の経営者にとって会社は「課題解決のための器」であり、会社が課題解決に有効に機能しなくなったら別の「器」を選択する、そんな素直で合理的な判断をする経営者も少なくないのです。
就職してもキャリアアップのための転職は当たり前であるように、起業しても自分の城を堅守するのではなく、著名な大企業にM&Aされてキャピタルゲイン（事業売却による利益）を得ることの方がステータスになることもあるのです。
こうした環境下で、連続起業家（＝シリアルアントレプレナー）といって、M&Aで得たキャピタルゲインを元手に次の起業を行い、新たな価値創造に取組む経営者が脚光を浴びるようになったのです。
スタートアップの特性を踏まえた事前準備が成否を分ける
✔外部株主との意思疎通
スタートアップの特徴として株主構成をあげることができます。設立当初の会社は創業者（＝経営者）と身内の株主だけであることが一般的です。しかし、スタートアップの場合は、成長していくにしたがって事業シナジーを目的として出資する大企業や投資収益を目的としたベンチャーキャピタルなどが外部株主として参画してきます。
外部株主の同意なしには、株式譲渡は不可能です。Ｍ＆Ａが俎上に上がる前から、外部株主の中で最も株式保有シェアが高くリーダーシップを発揮できる株主と意思疎通を密にして緊密な関係を築いておくことが、M&Aを成就させるポイントです。
✔従業員や金融機関などとの関係整理
スタートアップの従業員は、新卒採用が少なく、即戦力を期待されて採用された中途採用者がほとんどです。スタートアップの従業員は、一つの企業で長く勤務するという意識が強くないため、終身雇用型の企業の買収と比べ、業務内容や雇用条件で別の企業に留まるか別の会社に転職するかを合理的に判断する可能性が高いようです。注意すべきは従業員にインセンティブ目的でストックオプションや株式が付与されている場合です。従業員のなかには、自分の勤務先の会社がM&Aをするとの情報を得ると、自己が保有する株を高値で売りたいため、容易に株の売却に応じない方々が必ず出てくるものです。こうしたことが生じないよう、あらかじめインセンティブ付与の際に予約権の要綱や付与時に締結する契約に退職をトリガーとした売渡請求権を規定するなどの方法を用いて対策をしておくことが必要です。
金融機関対策も重要です。株主でもないのに関係があるのか疑問に思うかもしれませんが、スタートアップが金融機関から運転資金などを借入れる場合は、通常、経営者が銀行借入の連帯保証人となることがほとんどです。更に経営者の自宅に抵当権が設定されることもあります。M&Aの方法にもよりますが、経営者の連帯保証や自宅への抵当権が残ってしまわないよう、買手企業に保証を引き継いでもらったり、事業譲渡の代金で経営者が借入金を返済したりする等といった形であらかじめシナリオを練っておくことが必要なのです。
✔売却価格の算定の考え方
一般的に、事業承継に伴う株式譲渡の場合には、相続税が関係することが多いため類似業種比準方式や純資産価額方式などを中心にディスカウントキャッシュフロー法などとも折衷しながら算定することが少なくありません。しかし、スタートアップの場合はIPO等を目指して事業計画に基づいて資金調達するため、上場企業のPERなどを参照した類似会社比準法を採用していることが多いようです。一般的な非上場企業と異なり、第三者割当増資を頻繁に行っているため、直近の株式発行価格も有力な比較対象となります。
ただし、実際の株価は理論だけでなく売手（経営者）・買手間の綱引きにより決まります。オープンイノベーションのために新サービスを開発したい大企業など、事業を高く評価してくれる買手探しができるかどうかが成否を分けることになります。
外部株主は経営者同様に企業価値が高くなることを望んでいますから、経営者はネットワークを持っていて日頃より積極的に取引先紹介をしてくれるベンチャーキャピタルなどの外部株主と懇意にしておくことも高株価を実現するための1つの方策です。
✔M&Aシナリオを視野に入れた資本政策
スタートアップはIPOを目的に設立初期から明確な事業計画を策定しますが、事業計画だけでは、IPOは勿論、M&Aも成功させることはできません。資本政策が必要となります。
資本政策とはIPOやM&Aに向けて増資や株式譲渡を組合わせて狙いの株主構成を実現するシナリオ作りをすることです。
例えば、株主構成面については、M&Aをする際には株式譲渡により会社の支配権を手に入れる必要があります。しかし、経営者が過半数の株式を保有していなければ、全株式を経営者が譲渡しても買手は支配権を手に入れることはできないため、そもそも買収が成立しないのです。
そのため、M&Aをする時点で経営者が株式の過半数を保有しているように、事前に第三者割当増資や株式譲渡により経営者の株式保有比率が低下し過ぎないようにコントロールする必要があるわけです。
株価面では、一見、高い株価で第三者割当増資を行った方が少ない株式で多くの資金を調達できるので良いことばかりのような気がします。しかし、M&Aをする際に外部株主の保有株価を下回る株価で株式譲渡の提案をして株主の賛同を得ることができるでしょうか？高すぎる株価で増資をすると、経営者が株式売却益を得られるような譲渡株価でも外部株主にとっては売却損になってしまうため、株主間の対立を招いてしまい、Ｍ＆Ａをすることが困難になってしまうのです。。
したがって、高すぎず低すぎずの株価で増資を行う必要があるのです。
このようにM&Aを円滑に実行するためには事業計画に沿った資本政策の策定が不可欠なのです。
むすび
コロナ禍の影響でインバウンド関連や外食・アパレルなどの接触型サービスを展開するスタートアップは業績悪化で事業計画の変更のみならず、ビジネスモデルの転換を余儀なくされているところも少なくありません。これに伴い、成長性の高い新事業に乗り出すために業績の悪い既存事業を譲渡したり、経営資源を集中するために、本業と関係の薄い事業を会社分割で切り離したりするようなケースも増加しています。
バトンズには、取引先紹介のネットワークを持ち、M&Aを円滑に進めるための資本政策をご提案できる専門家が充実しています。事業譲渡が具体化する前に、専門家に自社の資本政策をチェックしてもらってはいかがでしょうか。
