Ｍ＆Ａを円滑に進めたい。買手も売手も互いにそう思ってはいても，利害の一致点を見い出すまではどうしても疑心暗鬼になりがちです。このような場合は，買手がＭ＆Ａの入口に立つ前に売手である創業オーナー（経営者）や外部株主が何を考えているのか、その一端を知ることによって売手に寄り添った提案が検討し易くなり交渉のスピードアップが図れるのではないでしょうか。

スタートアップのＭ＆Ａの特徴

通常の株式会社の場合、株主は創業オーナーやその一族、創業時のメンバーなどいわゆる「身内」株主がほとんどです。一方、スタートアップの場合は、投資リターンを狙った投資家株主やシナジーを狙った事業会社が株主となっているケースが少なくありません。スタートアップのＭ＆Ａにおいてもこの外部株主の存在が重要なファクターになります。

具体的に、あなたが買手としてスタートアップにＭ＆Ａを提案したケースを想定して会話形式でシミュレーションしてみました。創業オーナーや外部株主の反応をちょっと覗いてみましょう。会話の中には，初めて聞く専門用語もあるかもしれませんが，のちほどご説明しますので，まずはご一読ください。

（あなた）この度は、Ｍ＆Ａの提案をご検討いただきありがとうございます

（創業オーナー）Ｍ＆Ａ後も私の経営権を保証していただけるとのこと。有難いご提案です。しかし、ご提示いただいた買収価格が５５０万円では、私は創業時に出資した１００万円が１銭も回収できないのです。

（あなた）どういうことですか？社長が増資により外部株主から資金調達した金額は

１，０００万円ですよね。外部株主と社長でＭ＆Ａの買収対価を分け合えば社長も外部株主も投資回収率は５５０万円÷（１，０００万円＋１００万円）＝５０％。５割は回収できるのではありませんか。

（創業オーナー）外部株主には全額種類株式で出資して貰っているのです。株主間の契約で約束した「みなし清算条項」により、Ｍ＆Ａがあった場合には種類株主である外部株主が普通株主である私に優先して買収対価の分配を受けることになるのです。

（外部株主）我々としてはＭ＆Ａのご提案に応じたいですね。会社は成長していますが、事業計画で想定するほどのスピードではなく，株式上場までにさらなる時間を要することから，Ｍ＆ＡによるＥＸＩＴをせざるを得ないからです。

（創業オーナー）外部株主の皆さんがそういうのでしたらやむをえません。私が反対してもDrag Along権（外部株主の強制売却権）を行使されたらＭ＆Ａに応じざるを得ませんから。私も今後も社長として続投できる条件を提示してもらっていますし、Ｍ＆Ａの提案を前向きに検討します。

どうやら、Ｍ＆Ａの提案が前向きに検討されるようです。勿論、実際にはこんなシンプルな形で話は進みませんが、株価と株主の権利が実際のＭ＆Ａの場でも重要な判断材料になっているのも事実です。

なぜ、こうした話になるのか、会話の用語解説もかねて読み解いてみましょう。

株主の保有株価と権利に注目

創業オーナーの保有株価と権利には特徴があります。株価面では創業オーナーは他の株主と比べて低い株価で株式を保有しており、権利面では創業オーナーは経営権を確保するために株主総会の決議に必要な議決権シェアを確保しているということです。

したがって，買い手が創業オーナーの保有株価を下回る額を提案しない限り，創業オーナーは，Ｍ＆Ａで保有株式を売却すれば利益を得ることができるため，創業オーナーはＭ＆Ａに応じるか否かの意思決定を主導的に行うことができます。

ところが、近年こうした状況に変化が見られます。シリコンバレーに見られる種類株式を活用した増資が行われるようになったためです。

外部株主の意向に留意しなければならない裏事情

近年の種類株式活用の広がりによりＭ＆Ａの際の外部株主の発言力が格段に強くなりました。要因は２つあります。１つめは優先的に財産の分配を受ける権利が設定されるため、２つめはDrag Along権という他の株主も巻き込んでＭ＆Ａに応じさせる権利が設定されるためです。

もう少し詳しくいうと、スタートアップの資金調達に活用される株式は，会社を清算した時に種類株主が優先的に残余財産の分配を受領できる種類株式とされています。しかし，実際には清算時には会社はほぼ無価値になってしまうことが多いため、「みなし清算条項」といってＭ＆Ａの時も同じように外部株主が優先的に分配を受けられるよう会社・創業オーナー・外部株主間の契約（以下、株主間契約）で合意します。これにより外部株主は回収可能性を高めることが可能となり、リスクの高いスタートアップ投資に応じやすくなっているのです。

さらに、この株主間契約には外部株主主導によるＭ＆Ａを容易にする仕組みが組み込まれています。株主間契約において，多数の外部株主がＭ＆Ａの提案に応じる場合には創業オーナーも含めた他の株主も同条件で買収に応じなければならないというDrag Along権が規定されているのです。

M&Aを円滑に進めるために―どうやったら知ることができるの？

孫子の「彼を知り己を知れば百戦殆うからず」という言葉はＭ＆Ａにおいても重要な視点です。すでに説明したように，特にスタートアップのＭ＆Ａの場合は，売手の創業オーナーだけでなく，外部株主もＭ＆Ａに応じるかどうかについて相応の影響力を持つため，検討の対象に含める必要があるという点に留意が必要です。

円滑にＭ＆Ａを実現するためには、株価水準に応じて各々の株主にどの程度の損益が発生するのかシミュレーションしておくことが重要なのです。

実は、公開情報だけでも、かなりの調査が可能なことはあまり知られていないようです。

履歴事項全部証明書（いわゆる登記簿謄本）は誰でも取得することができますが、株式の発行時期、種類株式の有・無や、種類株式の権利などの確認ができます。また、資金調達総額や外部株主の名称はスタートアップ業界でよく利用されているサイト（注１）で検索すれば容易に知ることができます。

ちょっとした知識は必要となりますが、サイトで入手した資金調達額の情報と登記簿謄本で入手できる情報があればどの株主がいくらで株式を保有しているか、会社の直近の株式時価総額がいくらか等は推定可能なのです。

むすび

スタートアップのＭ＆Ａ市場は拡大しつつあり、一歩踏み出せば最新の技術や成長性の高いビジネスモデルを短時間で獲得するチャンスが広がっています。しかし、株価の算定方法や株主構成など、事業承継系のＭ＆Ａと異なる点があるため参入しにくさを感じる方も少なくないと思います。

実はこんな方々も、専門家に相談することで、最初の一歩を踏み出すハードルを大幅に下げることができます。バトンズのようなＭ＆Ａプラットフォームの登場により専門家とＭ＆Ａニーズのある皆さんとの距離が近づきました。

コロナ禍でビジネスモデルの転換やデジタルトランスフォーメーション化の必要性がますます高まっています。シナジーの高い新規事業の検討の選択肢として、一度ドアをたたいてみてはいかがでしょうか。

中小企業診断士　伊藤一彦

（注１）
「テッククランチ」　　　　　　:　https://jp.techcrunch.com/
「SPEEDA」（有料サービス）：http://www.uzabase.com/speeda 
「PRTIMES」　　　　　　　：https://prtimes.jp/